【券商聚焦】国泰海通证券首予小马智行-W(02026)“增持”评级

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金吾财讯|国泰海通证券发布研报指，首予小马智行-W(02026.HK)“增持”评级，目标价103.98港元。研报指出，Robotaxi商业化提速，车队、订单与用户三重共振推动公司收入高增确定性增强，技术、安全与成本优化共同支撑长期成长空间。核心投资逻辑上，2026年一季度公司营收3425万美元，同比大增145%，其中Robotaxi营收857万美元，同比增长395.4%，乘车费收入同比涨幅达456.5%。公司上调全年经营目标，将Robotaxi年收入指引由原2025年3倍提至3.5倍以上，年末车队目标由3000台上调至3500台，布局落地城市超20座。当前Robotaxi车队已超1700台，北汽、广汽、丰田第七代新车陆续落地；5月周均付费订单较1月提升119%。业务持续深化，广深京三地开通机场接驳，广州拓展核心商圈。财务预测方面，预计公司2026-2028年实现营业收入1.44/2.51/5.40亿美元，同比增速60.2%/74.2%/114.8%；归母净利润分别为-2.86/-2.70/-1.23亿美元。Robotruck与智能解决方案协同增长，2026年一季度Robotruck收入1020万美元，同比增长31.0%，受益于干线长途运输规模扩张，计划下半年推进第四代自动驾驶卡车量产；智能解决方案收入1550万美元，同比增长246.5%，得益于低速无人配送、无人清扫车及人形机器人市场ADC出货量增长。成本优化方面，公司计划于2027年中前将国内市场整车BOM成本降至23万元人民币以下，并通过充电效率、调度算法等优化降低单车日均运营成本。共建车队模式已在2026年一季度与如祺出行、Verne等合作伙伴产生收入，广州、深圳两地Robotaxi已实现单车UE盈利转正。估值方面，参考可比公司2026年平均PS 47倍，综合考虑业务模式、盈利质量及成长确定性给予一定折价，按2026年动态PS 40倍折算，对应合理市值450.78亿港元。风险提示：Robotaxi商业化及车队扩张进度不及预期；监管政策及安全标准变化风险；BOM成本下降及运营效率优化不及预期；海外市场拓展不及预期。

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