宁波联合溢价并购关联房企 大股东债务“甩锅”

一项筹备两年的重组，终于要迎来上会审核的考验了。

4月16日，证监会官网消息，宁波联合集团股份有限公司(600051. SH，下称宁波联合)发行股份购买资产事项将于4月22日上会。

“从会里的反馈意见和回复来看，预计审核的重点还将是本次重组的必要性。”北京某投行分析人士表示，“在目前楼市严控的宏观调控政策下，对于主营收入为非房地产业务的宁波联合来说，如何以解决同业竞争之名说服并购审核委员才是过会的关键。”

这意味着旨在解决同业竞争，意欲提高房地产开发业务竞争力的宁波联合，还得闯过“审核关”。

实际溢价为何2.32倍

据了解，2010年荣盛控股取得宁波联合控制权时，曾承诺在收购完成后启动将盛元房产和已取得的土地储备注入宁波联合的相关工作，做大做强宁波联合的房地产业务。

不过，这份看似诱人的承诺却让宁波联合等待了八年，期间中国楼市也从火爆的宽松政策转向至严控收紧，曾期待的楼市红利已从身边悄然溜走。

2018年4月，宁波联合发布重组预案，拟向控股股东荣盛控股、三元控股发行股份购买其合计持有的盛元房产100%股权，标的资产预估作价23.03亿元。

该项交易旨在解决控股股东与上市公司之间的同业竞争问题，提高上市公司房地产开发业务的竞争力。上述预案公布不久，宁波联合便收到来自于上交所的问询函，并逐一进行了回复。

在之后的20个月时间里，宁波联合的重组几乎是处于停滞状态。直到2019年11月23日，宁波联合才在重组进展公告中透露进展缓慢的原因：

由于重组交易对方荣盛集团和其他方针对标的资产部分项目的评估时点、评估方法、预计销售价格以及业绩补偿承诺等细节的论证、协商耗费时间较长，且尚未达成最终一致意见，公司尚未披露并审议本次交易的正式方案，公司将力争于2019年年底前召开董事会审议本次交易的正式方案。

“进展缓慢主要是因为交易所对预案的问询暴露出了一些不完善的地方，需要对上报会里的草案进一步修改完善。”上述投行分析人士称，“这也是之后草案大幅调整的主要原因。”

实际上，直到2019年12月3日，宁波联合的重组草案才终于揭开面纱。与此前的预案相比，草案将拟收购标的资产由盛元房产100%股权，调整为荣盛控股所持盛元房产60.82%股权，交易价格由23.03亿元调整为15.01亿元，发行价格由8.57元/股调整为8.29元/股，较12月2日收盘价5.88元溢价40.99%。

同时，交易对方承诺标的公司在2020年至2023年期间各年累积经审计扣非归母净利润总额不低于19.27亿元。按照标的资产60.82%权益计，也就是说，今后三年实际上归属于宁波联合的累积净利润仅为11.72亿元，并非在草案中一再强调的归母净利润19.27亿元。

要是对照15.01亿元的交易价格和11.72亿元的累积净利润来看，这倒是一笔不错的交易，起码这两个数据看上还算公道。但是进一步了解15.01亿元的交易价格的形成后，或许就是另外一回事了。

根据坤元评估出具的《评估报告》(坤元评报〔2019〕605 号)显示，本次评估以2019 年6月30日为评估基准日，盛元房产100%股权的评估值为24.68亿元，较2019年6月30 日盛元房产经审计的归属于母公司所有者权益账面值 从10.64亿元增值至14.4亿元，增值率为131.92%，对应评估值为15.01亿元。

不过，这里需要着重点指出的是，上述评估增值近3个亿后，14.4亿元的估值是对应标的资产盛元房产100%的权益，而宁波联合15.01亿元的交易价格只收购了盛元房产60.82%的权益。

按照评估基准日，盛元房产10.64亿元的实际所有者权益账面值计算，宁波联合收购的60.82%的实际权益值仅为6.47亿元，对应15.01亿元的交易价格，实际溢价则为2.32倍，并非上述《评估报告》所强调的131.92%的增值率。

大股东债务“甩锅”

为何宁波联合在草案和评估报告中不详细披露实际溢价倍数?对接下来的交易前后的财务数据对比后，或许能给出答案。

“本次交易标的资产为盛元房产60.82%股权，交易价格为15.01亿元。截至2019年末，标的公司所有者权益15.42亿元，交易对方承诺2020-2023年累计的经审计的合并报表口径下扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润为19.27亿元，现有权益和承诺利润合计34.69亿元，按照上市公司持有标的公司比例上述两项合计为21.10亿元，大于本次交易价格。”宁波联合解释称。

上述归属于上市公司的现有权益和承诺利润合计为21.1亿元，看起来还比15.01亿元的交易价格还高出了6亿元。不过，对于宁波联合来说，也需要付出较大的负债代价。

反馈意见回复显示，截至2019年年末标的资产的总负债为17.19亿元，其中其他应付11.09亿元，主要为向股东和关联方的无息借款，用于自身和联营企业的项目开发。

也就是说，这次交易完成后，大股东成功“甩锅”上市公司——宁波联合将要承担盛元房产的负债义务。

“标的公司、子公司及联营企业现有房地产项目的销售回款可用于偿还标的公司目前负债。根据测算，2020 年-2023 年标的公司可获得的现金流是主要负债金额的3倍，债务偿还有保障，不会增加上市公司的债务负担。”宁波联合称。

“这只是静态的对比。标的资产未来的销售回款的可获现金流，只是与目前的主要负债金额相对比，有数倍的保障。”有房地产行业分析人士表示，“但从其逆市做大房地产业的想法来看，如果并入到上市公司后，标的资产加大投资力度其负债额则会大幅增加。到时候现金流还能有数倍的保障则不好说了。”

数据显示，以2019年为例，本次交易完成后,宁波联合的总资产增加38.64%，达到110.21亿元，增加额30.71亿元;总负债增加31.29%，达到67.65亿元，增加额16.2亿元;而归属母公司所有者权益增加35.06%，达到35.93亿元，增加额9.33亿元。

从上述数据可发现，交易完成归属于宁波联合的负债增加额远大于其权益增加额，已接近两倍。对此，有股民在股吧中质疑道，“盛元房产就是来瓜分宁波联合的资产!”

宁波联合则称，本次交易后，标的公司为本公司的控股子公司，标的公司全部资产、负债均纳入合并财务报表的合并范围，少数股东拥有标的公司的权益在少数股东权益中列示，同时受资本结构因素，负债增加额大于归属母公司所有者权益增加额属正常现象。

同样以2019年为例，本次交易完成后宁波联合每股净资产则降幅14.65%，达到7.3元，下降额为1.26元/股。通常情况下，每股净资产被大幅拉低主要是并表后的负债上升所致。

“交易完成后净资产从8.57变成7.3，每股收益增加2分钱，请问股东们，这交易合理么?”网名为“辣使你娃”的股民在股吧中如是质疑。

显然，这一交易是否合理成为市场议论的焦点，并购重组审核委将于22日的上会审核中，给出什么答案引人关注。(孙先锋)

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